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数月来，维平·雷纳（Vipin Raina）始终严阵以待，准备迎接印度消费者为供奉财富女神而抢购白银引发的疯狂浪潮。但当真面临这场风暴时，他依然被震撼得措手不及。上周初，他所在的印度最大贵金属精炼厂史上首次宣告白银库存售罄。
“经营白银和银币的商家基本都已断货，因为根本无银可买，”印度MMTC-Pamp公司交易主管雷纳表示，“这种人们不惜高位接盘的疯狂市场，我27年职业生涯闻所未闻。”
短短数日内，短缺危机不仅席卷印度，更蔓延至全球。印度节庆买家与国际投资者、对冲基金蜂拥而至，他们将贵金属视为对美元脆性的押注——或只是顺应市场难以遏制的暴涨浪潮。
这场狂热已波及决定全球价格的白银交易中心——伦敦市场，世界级银行在此进行巨量买卖。如今，这里竟也无银可供。交易员描述这是一个濒临崩溃的市场，连大型银行都暂停报价，疲于应对客户因挫败与疲惫而嘶吼的连续来电。
上周银价持续攀升，上周五在54美元上方创下历史新高，却又突然暴跌6.7%。对精疲力尽的交易员而言，这次暴跌只是白银市场承受极端压力的最新例证——这是自45年前亨特兄弟试图垄断市场以来最严重的危机。
本篇关于白银市场崩塌过程的报道，基于与二十余位交易员、银行家、精炼商及投资者的对话而成，其中多数因未获授权而要求匿名。这是一场多重因素共同耗尽白银库存缓冲的完美风暴：包括持续数年的太阳能产业爆发性增长、为规避潜在关税而涌向美国的白银洪流、作为所谓“贬值对冲交易”组成部分的贵金属投资浪潮，以及印度需求的突然爆发。
当交易员与分析师试图追溯2025年白银危机的直接导火索时，他们不约而同地指向印度。排灯节期间，数亿信徒会购买价值数千亿卢比的首饰来供奉拉克什米女神。亚洲精炼厂通常能满足这种偏爱黄金的需求，但今年许多印度人却转向另一种贵金属：白银。
这一转变并非偶然。数月来，印度社交媒体红人不断宣扬“黄金创纪录暴涨后，白银将接棒飙升”的观点。这场炒作始于四月，投资银行家兼内容创作者Sarthak Ahuja向他近300万粉丝宣称，白银与黄金100比1的价格比率使其成为今年明摆着的投资选择。他的视频在佛陀满月节期间病毒式传播——这个购买黄金的吉日，重要性仅次于10月18日的排灯节。
“从未出现过这种情况。本次白银需求堪称海量，”新德里贵金属交易商M.D. Overseas Bullion总经理Amit Mittal表示。随着供应短缺，印度白银相对全球价格的溢价从通常每盎司几美分，逐步突破0.5美元，继而站上1美元大关。
正值印度需求飙升之际，重要供应来源地中国进入为期一周的黄金周假期。于是黄金交易商转向伦敦求助。他们很快发现，这座城市的贵金属仓库也已基本售空。虽然支撑全球市场的伦敦金库储存着逾360亿美元白银，但其中大部分由交易所交易基金（ETF）投资者持有。
近月来，出于对美元稳定性的担忧，白银ETF需求激增，这股被称为“贬值对冲交易”的投资浪潮席卷市场。彭博数据显示，自2025年初起，ETF投资者已吸纳逾1亿盎司白银——导致应对印度需求突增的可用库存持续萎缩。
约两周前，印度市场重要的贵金属交易商及黄金供应商摩根大通告知至少一位客户，10月份已无白银可运往印度，最早供货期需至11月。摩根大通发言人对此不予置评。
当抢购狂潮在印度加速蔓延时，Satish Dondapati正密切关注供应状况。这位柯达资产管理公司基金经理管理着数只贵金属ETF，当新投资者申购时，基金需要实物白银支撑资产。他震惊地发现，主导印度市场的交易商库存在快速见底，而本地溢价持续超越国际银价。
最终形势急剧恶化，柯达决定暂停其白银基金的新增申购。由UTI资产管理公司与印度国家银行运营的类似基金也相继跟进。“分析师、黄金交易商都在印度媒体上唱多白银，这是14年来未曾见过的景象，”他表示，“恐惧错过效应已经奏效。”
在印度其他地区，孟买最繁忙黄金集市的经销商开始收取远高于国际基准的价格，而更看重货源而非价格的富豪买家之间更是爆发竞价战。溢价飙升至每盎司5美元以上，远超平常的几美分价差。“我在公司28年，从未见过如此高的溢价，”M.D. Overseas的Mittal坦言。
摩根大通不愿向印度增运白银，意味着供应紧张正在全球化。截至10月9日，距离排灯节仅剩一周时，伦敦白银市场陷入彭博采访的多位交易员职业生涯中所见最严重的供应紧缩。
交易员描述称，随着流动性枯竭，恐慌情绪持续蔓延。咨询公司Metals Focus数据显示，白银隔夜借贷成本飙升至年化200%的高位。当主导伦敦市场的大型银行开始退出白银交易时，买卖价差扩大到几乎无法交易的程度。
一位资深银行家描述道，借入白银的客户（通常是精炼商、经销商等实体供应链企业）反复致电询问最新借贷成本，导致双方火气渐长。当他所在的银行无法再为客户提供展期报价时，一些人开始对着电话怒吼。
市场混乱的另一迹象是，某交易员透露大型银行报价差异巨大，他甚至能按一家银行的卖出价买入，同时按另一家的买入价卖出，即刻获利——这在如此庞大且竞争激烈的市场中实属罕见的功能失调迹象。
“伦敦租赁市场的流动性几乎枯竭，”瑞士贵金属精炼商Argor-Heraeus联席首席执行官罗宾·科尔文巴赫表示，“我们已基本停止所有非合约承诺的白银采购。”
白银市场素以剧烈波动著称，过去监管机构曾多次介入。1980年亨特兄弟试图囤积时，主要交易所通过禁止交易员开新仓、只允许平仓的方式打破僵局。1998年，沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司收购相当于全球年产量四分之一的白银并引发伦敦市场紧缩后，伦敦金银市场协会修改规则，接受15天内可入库的白银（而非通常的5天）。
据知情人士透露，伦敦金银市场协会认为当前无需采取类似行动，因其视本次紧缩为白银实际供应短缺所致，而非1998年的物流瓶颈问题。过去五年间，白银需求持续超越矿产与回收供应——主要归因于使用白银光伏组件的太阳能产业爆发性增长。白银协会数据显示，自2021年以来，供需缺口累计达6.78亿盎司，同期光伏需求翻倍有余，而2021年初伦敦总库存约为11亿盎司。
今年以来，白银市场压力持续累积——由于担心白银被纳特朗普的对等关税，交易商为规避潜在税费，向纽约仓库抢运逾2亿盎司白银。除关税因素外，截至9月的本年度全球ETF流入逾1亿盎司白银，贵金属投资需求浪潮推动金价史上首次突破4000美元大关。
这两股趋势共同耗尽伦敦储备，导致支撑每日约2.5亿盎司交易规模的可用白银危在旦夕。Metals Focus估算，至10月初伦敦白银市场中非ETF持有的“自由流通量”已跌破1.5亿盎司。
当10月初银价开始飙升，交易员心中萦绕着一个问题：从纽约调运库存需要多久？知情人士称，理想情况下可在四天内完成从Comex收购现货白银、筛选符合伦敦交付标准的库存、装载至民航航班、再转运至伦敦金库的全流程。
但链条任何环节都可能出现障碍，海关延误有时长达数周。交易员面临的风险是：他们签订伦敦白银卖出合约后，可能无法及时将白银运抵——从而面临令人瞠目的展期成本。
过去两周Comex库存已下降逾2000万盎司——创25多年来最大降幅——以解伦敦燃眉之急。市场参与者表示，这也让物流公司赚得盆满钵满，许多公司在银价飞涨时大幅提价。
但部分交易商对开展此类交易仍存顾虑，因特朗普可能将对关键矿物加征关税，白银或难幸免——这可能再度推高纽约银价。过去一整周，全球白银市场在等待足量白银抵达以结束紧缩的过程中，持续承受压力。
多伦多道明证券分析师Daniel Ghali一年多来持续预警伦敦市场面临紧缩风险。在危机达到顶峰前几天，他发布报告称看到局势缓解迹象，并建议客户押注价格下跌。
他的见顶判断来得太早，银价持续狂飙。但到上周五，市场终于朝他预期的方向转变。当日尾盘银价暴跌逾5%，因贸易关系缓和迹象引发贵金属市场大规模抛售。他表示，随着白银洪流（不仅来自纽约，更远至中国）涌入，市场可能面临更大压力。
“物流比我们最初设想更复杂，”Ghali在电话中坦言，“我们确实没料到，在伦敦市场陷入紧缩的同时，全球零售购买狂潮会达到如此规模。”
